Les marchés saluent l’engagement de la Tunisie en matière de réformes

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Suite aux élections de l’an dernier, le gouvernement tunisien a dévoilé une nouvelle stratégie économique ambitieuse qui entend stimuler la croissance et améliorer la viabilité budgétaire, se proposant ainsi d’encourager un développement économique plus inclusif.

Il faudra pour ce faire jongler avec diverses priorités, notamment stimuler la création d’emploi, remédier aux déficiences du secteur bancaire et combler le déficit budgétaire, mais un certain nombre de mesures – parmi lesquelles la récente émission d’une obligation sursouscrite d’1 milliard de dollars et la création d’une structure de défaisance – sont autant de pierres apportées à l’édifice d’une reprise économique solide.

Trouver un équilibre

Alors que le pays affichait à la fin 2014 un taux de chômage qui, selon le FMI, tournait autour de 15%, le nouveau gouvernement a lancé au mois de mars un plan économique d’urgence : axé sur des réformes en matière de santé, d’éducation, de subventions et de protection sociale, le plan vise à relancer la croissance, avec comme objectif un taux de croissance de 7% d’ici cinq ans. Le gouvernement espère également repousser l’âge du départ en retraite dans le cadre de ses efforts de réforme des retraites, mais lorsqu’il avait tenté de le repousser de deux ans pour instaurer l’âge légal de départ à 62 ans en 2014, il s’était heurté à l’opposition des syndicats.

Ces objectifs sont ambitieux, dans la mesure où le gouvernement s’emploie dans le même temps à remplir son engagement de maîtriser les dépenses publiques, l’une des conditions associées à l’aide d’1,75 milliard de dollars que le pays reçoit du FMI, en plus des prêts de la Banque Mondiale qui se sont montés à 1,25 milliard de dollars au cours des dernières années. Fin avril, le gouvernement tunisien a approuvé une hausse des salaires dans la fonction publique, augmentant le salaire minimum de 15,6% et dotant le budget d’environ 540 millions de dinars (252,7 millions d’euros) supplémentaires. S’il est impératif de procéder à un assainissement budgétaire, garantir le retour d’une croissance plus inclusive, aussi bien sur les plans socio-économique que géographique, jouera un rôle décisif quant à sa viabilité.

Le pays doit également faire face à des obstacles extérieurs. Plus de 70% des exportations de la Tunisie étant à destination de l’UE, la relation commerciale étroite que le pays entretient avec l’Europe l’expose à des risques baissiers. En effet, le ralentissement de la croissance dans l’UE a amené le FMI à réviser ses prévisions de croissance pour le Tunisie fin 2014. Le FMI a ajusté ses projections de croissance réelle du PIB de 2,8% à 2,4% pour 2014 et de 4% à 3% pour 2015.

Intérêt des investisseurs

Toutefois, malgré un repli des indicateurs économiques, de nombreux signes sont encourageants pour les perspectives du pays sur le court et moyen terme. Fin mars, Fitch a révisé la perspective du pays de négative à stable, s’appuyant sur le résultat des élections ainsi que sur la consolidation plus générale des finances publiques, qui a vu le déficit budgétaire passer à 4,5% du PIB en 2014, une nette amélioration par rapport au taux de 6,5% enregistré en 2013.

La première émission de dettes du pays depuis 2011 sans garantie d’un état tiers est le reflet de ces prévisions encourageantes. L’obligation d’1 milliard de dollars d’une maturité de 10 ans, lancée en janvier, a été sursouscrite quatre fois, à un taux de rendement de 5,875%. En outre, le gouvernement a annoncé l’émission d’un sukuk, ou obligation islamique, de 500 millions d’euros, au troisième trimestre de 2015. Initialement prévu pour fin 2014, l’emprunt obligataire a dû être repoussé pour permettre au gouvernement d’apporter les ajustements nécessaires à la loi sur les sukuk adoptée en 2013.

Une nouvelle ère

La vente de dettes souveraines jouera un rôle central dans le financement du déficit budgétaire, qui, selon les prévisions, devrait s’élever à 5% du PIB en 2015. Dans le cadre du budget 2015, qui se monte à 29 milliards de dinars (13,6 milliards d’euros), il est prévu une augmentation de 9% des dépenses de développement, qui atteindront 5,8 milliards de dinars (3,5 milliards d’euros), tandis que les subventions subiront une baisse de 16% pour s’établir à 3,7 milliards de dinars (1,7 milliard d’euros). La Tunisie devra satisfaire des besoins de financement à hauteur de 7,4 milliards de dinars (3,5 milliards d’euros) en 2015, dont 4,4 milliards de dinars (2,1 milliards d’euros) proviendraient de bailleurs de fonds étrangers. Si tant est que l’on puisse prendre pour exemple l’émission de dette du mois de janvier, la Tunisie devrait pouvoir obtenir des financements à des conditions concurrentielles.

La protection de la santé des banques publiques tunisiennes constitue un autre impératif de taille pour le gouvernement qui cherche à garantir la stabilité de la politique budgétaire. Les trois principales banques publiques du pays – au capital desquelles l’État participe à hauteur de 64% - jouent un rôle majeur dans le secteur et représentent ensemble un tiers de tous les actifs bancaires mais elles ne satisfont pas actuellement au ratio de fonds propres exigé. Une recapitalisation était initialement prévue pour l’an dernier mais suite à une série de retards elle devrait avoir lieu courant 2015.

« Les risques que le secteur bancaire représente pour les finances publiques restent significatifs sur le moyen terme et la capacité des banques à financer l’économie est structurellement compromise, »a-t-on pu lire dans un communiqué de Fitch fin mars.

L’une des promesses sous-tendant l’obtention d’un financement de la FMI était la création d’une société de gestion d’actifs (SGA) pour absorber les prêts non productifs, en particulier dans le secteur touristique. Représentant près de 25% du total des prêts non productifs, plus de la moitié des prêts du secteur touristique sont des prêts non performants. Prévue en 2014, la création de la SGA a été repoussée en attendant son adoption par le parlement mais elle demeure une priorité pour cette année.

S’il y a encore beaucoup à faire en matière de recapitalisation du secteur bancaire, de finalisation du code des investissements et de restructuration des régimes de subventions et d’imposition – et ce n’est jamais chose facile à la conjoncture globale difficile – les réformes qui ont déjà été prises, auxquelles s’ajoute un contexte de prix mondiaux des matières premières plus favorable, devraient donner au pays une impulsion supplémentaire dans les mois à venir.

 

 

Markets welcome Tunisia’s commitment to reform

En Français

In the wake of last year’s elections, the government of Tunisia has unveiled an ambitious new economic strategy to stimulate headline growth and improve fiscal sustainability, as it looks to balance calls for more inclusive economic development.

Doing so will involve juggling a number of priorities, including stimulating job creation, addressing fragilities in the banking sector and closing a budgetary shortfall, but a number of measures – including the recent sale of an oversubscribed $1bn bond and the establishment of a bad debt vehicle – are helping pave the way for a stronger recovery.

Striking a balance

With unemployment at around 15% at the end of 2014, according to the IMF, the new government launched an emergency economic plan in March, focused on reforms to health, education, subsidies and social funds to revive growth to a projected 7% within five years. The government also hopes to lift the retirement age as part of its state pension reform efforts, though a similar move to raise it by two years to 62 was opposed by labour unions in 2014.

The objectives are ambitious, given that the government is also working to balance its commitment to curbing public spending, one of the conditions of its $1.75bn in IMF assistance, in addition to $1.25bn in loans from the World Bank in recent years. In late April it approved a public sector salary increase, raising the minimum wage by 15.6% and adding around TD540m (€252.7m) to the budget. While fiscal consolidation is imperative, ensuring that the country’s resurgent growth is more inclusive, both socio-economically and geographically, will be a litmus test for sustainability.

The country also faces external headwinds. With more than 70% of the country’s exports destined for the EU, Tunisia’s close trade relationship with Europe exposes it to some downside risks. Indeed, slower growth in the EU prompted revisions of Tunisia’s growth forecasts by the IMF in late 2014. The fund adjusted its real GDP growth projections from 2.8% to 2.4% for 2014, and from 4% to 3% for 2015.

Investor interest

However, in spite of the lower headline indicators, there are a number of encouraging signs for the country’s near and medium-term prospects. In late March, Fitch revised the country’s outlook from negative to stable thanks to the outcome of the election as well as broader fiscal consolidation, with the budget deficit down to 4.5% of GDP in 2014, an improvement over the 6.5% recorded in 2013.

The brighter forecast was evidenced by the success of the country’s first unassisted debt issue since 2011. The $1bn 10-year bond, floated in January, was oversubscribed by four times, at a yield of 5.875%. In addition, the government announced it will issue $500m in sukuk, or Islamic bonds, in the third quarter of 2015. The bonds were expected in late 2014, but were delayed to allow time for the government time to make adjustments to its 2013 sukuk law.

Honeymoon hopes

The sale of sovereign debt will be key to financing the budget deficit, projected at 5% of GDP in 2015. According to the TD29bn (€13.6bn) 2015 budget, development spending will increase by 9% to TD5.8bn (€2.7bn), while subsidies will be cut 16% to TD3.7bn (€1.7bn). Tunisia needs to raise TD7.4bn (€3.5bn) of financing in 2015, an estimated TD4.4bn (€2.1bn) of which is expected to come from foreign lenders. If the January debt issue is any indication, Tunisia should be able to secure financing on competitive terms.

Another significant consideration for the government in its bid to ensure a stable fiscal policy is safeguarding the health of Tunisia’s publicly owned banks. The country’s three large public banks – in which the state holds up to 64% of equity – play a major role in the sector, and together account for one-third of all banking assets but are currently below capital adequacy ratio requirements. A recapitalisation exercise was originally scheduled for last year but after a set of delays will likely to take place later in 2015.

 “The banking sector's risks to public finances remain significant over the medium term and public banks' ability to finance the economy is structurally impaired,” said Fitch in a statement at the end of March.

Among the promises made to secure funding from the IMF was the creation of a national asset management company (AMC) to absorb non-performing loans (NPLs) in the tourism sector in particular. Accounting for around 25% of the all NPLs, more than half of all tourism sector loans are at risk. Expected in 2014, the creation of the AMC was stalled pending parliamentary approval but remains a priority for this year. 

Although work remains to be done on recapitalising the banking sector, finalising the investment code and restructuring subsidy and tax regimes – never an easy task when faced with external headwinds – the reforms taken already, along with a more favourable global price environment for commodities, should give the country a burst of additional momentum over the months to come.

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